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投资建议?
我们重申海丰国际作为行业首选，基于船队扩张和服务范围扩大带来的增长加速，以及经济复苏可能带来的盈利弹性。
理由
运力供给奠定未来周期向上基础（亚洲区域内运力主要为TEU一下船舶）：由于行业整合和船舶融资限制，过去几年新船订单有限，目前在手订单处于低于低位（占现有运力的8.4%），而20岁以上老船占比达到26%。亚洲区域内集运需求受益于庞大的本地市场（中国、东南亚人口众多）、互补性的产业机构和区域化的国际分工（正在谈判中的RCEP协议有望成为全球最大的自贸协定）。自从中国国内疫情基本得到控制以来，亚洲区域内贸易需求已经快速恢复，而公司管理层指引下半年航运量有望实现双位数的同比增长（上半年同比下降2.3%）。
海丰模式独具有特点和优势：通过运营86艘小型船和72条航线，海丰覆盖了亚洲区域内72个港口，建立了一个以“高频率、高密度”为特点的集运物流服务网络，这在业内无人可比。通过整合海运和陆运（主要是自有货代），公司有大约60%的客户为直客或者签约客户，通常这些客户对于时效更加敏感而对于价格不敏感。过去几年快速增长的跨境电商也要求有类似的“小批量、高频率”的分销配送服务，利好需求。这一客户特点保证了公司运价波动性小。随着-年船价低点订造的船舶陆续交付，我们预计-年公司自有运力同比增速加快至16%/11%/7%，这将继续提升自有船舶的比例和毛利率。与运力增长同步，我们预计公司也将继续扩大服务范围和提升服务密度：例如，今年上半年公司逆势扩张，首次覆盖了孟加拉的吉大港，第一次扩张到马六甲海峡以外，并且增设了日照港、越南的归仁港等挂靠，增加了航线网络密度。
年经济复苏或带来盈利弹性。参考年（强复苏）或年（弱复苏），公司盈利实现了同比增长%和53%。根据我们测算，平均运价上涨30美元/TEU或5%，有望增厚年盈利万美元（相当于我们当前盈利预测的约25%）。
盈利预测与估值
我们上调/年盈利预测8%、15%至2.65亿美元和3.27亿美元以反映增长加速，对应同比增速20%、24%（高于-的5%、11%）。由于盈利增速更快，我们上调目标价31%至15.2港币，对应于16倍-年市盈率，较当前股价有26%上行空间），维持跑赢行业评级。当前股价对应于和年15.7倍和12.7倍市盈率，基于派息率70%，我们测算当前股价对应和年股息收益率4.5%和5.5%。风险
燃油价格以及租船费用上升；需求增长以及拆船量不及预期；新船订单以及订单交付超出预期。
图表1:海丰国际股东构成（年年报）
图表2:海丰国际收入以及同比增速
图表3:海丰国际毛利润率保持向上趋势
图表4:海丰国际净利润以及同比增速
图表5:海丰国际净利润率保持向上趋势
图表6:公司有效自有运力增长加速：以年初和年末运力计算平均值作为有效运力的代表
图表7:公司服务范围扩张：以挂靠港口数作为代表
图表8:在手订单占现有运力的比值
图表9:船队规模增速
图表10:新船订单签约量（截止到年9月）
图表11:船舶订单交付情况（截止到年9月）
图表12:船舶拆解情况（截止到年9月）
图表13:标准箱以下支线船舶船龄情况（截止到年9月）
图表14:各规格船舶船龄（老龄船占比）（截止到年9月）
图表15:支线船舶与超大船舶数量比值
图表16:低硫限制规定
图表17:常规和低硫船用燃料油价格溢价
图表18:各地区集装箱航运量占比（年）
图表19:亚洲区内市场增速更高
图表20:中国、日本及韩国与东盟国家的贸易
图表21:中国、日本及韩国在东盟国家的外商直接投资
图表22:亚洲的自由贸易协定数量
图表23:海丰国际海运量和增速：一季度下降，二季度降幅缩小
图表24:东亚及太平洋地区的GDP和贸易增速
图表25:区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)，一旦签署实施，RCEP将成为全球最大的自贸协议
图表26:主要航运企业及其在亚洲区域内市场的运力部署情况（年9月）
图表27:海丰国际直达货物目的地靠港服务网络图（左）及枢纽港支线服务（右）
图表28:海丰国际为物流产业链上的客户提供一站式综合物流服务
图表29:海丰国际运价比CCFI（基本港口运价）更加稳定：运价同比增速
图表30:海丰国际等专注区域市场的集装箱航运公司规模较小，但盈利能力更强
图表31:贸易航线数量
图表32:海丰国际服务的港口数量
图表33:亚洲区内集装箱航运企业船舶周转率相对较高（年）
图表34:物流设施面积
图表35:海丰国际服务的港口、航线、城市以及陆上物流服务构成了高密度的服务网络（年）
图表36:单位标准箱运力创造收入（年）
图表37:人均创造收入（年）
图表38:历史上海丰国际在行业低谷期以低于市场价的价格建造船舶
图表39:1H20海丰国际船队中自有船舶数量为59艘（占比69%）
图表40:1H20海丰国际船队中标准箱型船舶数量为49艘（占比57%）
图表41:年上半年起小型船舶租船费用开始下降，但近期有所上升
图表42:年上半年集装箱航运以及物流业务成本构成
图表43:海丰国际船队船龄vs.行业平均船队船龄
图表44:节能设计船舶租金享有溢价
图表45:随着全球集运市场回暖，远洋航线的运价已经大幅上涨
图表46:我们预计亚洲区域内运价也会有类似的走势
图表47:盈利预测调整表
图表48:关键假设
图表49:现金及现金等价物
图表50:经营活动产生的净现金流
图表51:海丰国际股息支付率
图表52:海丰国际资本支出
图表53:海丰国际盈利、分红及股价
图表54:历史市盈率
图表55:历史市净率
图表56:可比公司估值表
文章来源
本报告摘自：年10月20日已经发布的《交通运输：9月顺丰延续高增长；通达系继续分化，韵达业务量增速明显加快》
刘钢贤SAC执证编号：S2SFCCERef：BOK杨鑫CFASAC执证编号：S008051103SFCCERef：APY——相关报告——
《海丰国际：上半年业绩与管理层指引超预期；增长有望加速》年8月24日发布
《海丰国际：1季度收入小幅超预期；有望受益于制造业转移》年5月5日发布
《海丰国际：利润率改善；估值和股息具备吸引力》年3月17日发布
《海丰国际：特别股息超过预期，重申跑赢行业》年12月23日发布
团队介绍
——团队成员——
杨鑫xin.yang
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